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    Risparmio italiano e obbligazione "corporate"

    di G. De Biasi on Luglio 02,2007

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    La partecipazione dell'Italia alla moneta unica europea ha prodotto le conseguenze che ben conosciamo anche per il cambio spropositato che è stato deciso per la nostra lira, avallato dai responsabili del nostro governo di allora, Sigg.ri Ciampi, Ministro dell'Economia e Sig. Prodi Presidente del Consiglio. L'introduzione dell'euro ha profondamente modificato le abitudini di investimento dei risparmiatori italiani.Già a partire dal 1" gennaio 1999, data in cui l'euro è diventata moneta unica di riferimento per il mercato dei capitali, si sono create le condizioni, da una parte per una forte riduzione dei tassi di interesse sia reali che nominali, dall'altra parte per la creazione di un enorme bacino di risparmio al quale attingere con strumenti alternativi e innovativi rispetto ai tradizionali titoli di stato, in quanto portatori di rendimenti attesi più elevati.

    L'analisi delle emissioni lorde di obbligazioni societarie private evidenzia, in modo ancora più forte rispetto ai collocamenti sul mercato azionario, il forte interesse da parte delle imprese al circuito del risparmio delle famiglie italiane - in fuga dai titoli di stato- come fonte di raccolta alternativo rispetto al tradizionale canale bancario.

    In particolare le emissioni complessive di obbligazioni societarie passano da poco più di 2 miliardi di euro nel 1994 a oltre 42 miliardi nel 2003, equivalenti ad un tasso di crescita annuo di quasi il 40%. Nello stesso periodo le emissioni di titoli di stato hanno fatto segnare un sia pur piccolo calo (-1,5% annuo). Il dato più rilevante è forse quello delle consistenze: a fine 2003 lo stock di obbligazioni societarie in essere raggiunge quasi i 400 miliardi di euro, contro i soli 2 miliardi del 1994.

    Si tratta di un'anomalia italiana? Possiano rispondere che, dal punto di vista puramente quantitativo, . la dinamica dell'Italia rispecchia l'evoluzione dei Paesi dell'area dell'euro, dove nel periodo più significativo da questo punto di vista, anni 1998/2003, le emissioni di obbligazioni sono cresciute allo stesso ritmo. Anzi a fine 2003 le consistenze di obbligazioni societarie in essere rappresentano una quota sul PIL del 3%, molto inferiore alla media europea (7%).

    Partendo dall'assunto della tutela degli azionisti di minoranza e dei piccoli risparmiatori e della trasparenza societaria, viene allora da chiedersi se siano state effettivamente le aziende di grandi dimensioni e con assetti strutturali ed organizzativi evoluti a raccogliere credibilmente capitali sul mercato del risparmio.

    Proviamo a rispondere.

    Le norme del codice civile in vigore nel periodo sopra considerato (quelle anteriori alla recente "riforma Vietti" Governo Berlusconi) ponevano dei limiti molto precisi e molto stretti alla emissione di obbligazioni da parte di società private: in sintesi, le imprese non potevano emettere obbligazioni per importo superiore alla somma del capitale sociale più le riserve inscritte in bilancio.

    Se questo limite fosse stato rispettato "nella sostanza" non si sarebbero potute realizzare e portare sul mercato tutte quelle emissioni che hanno prodotto i flussi soprariportati.

    Come è stato possibile aggirare la barriera rappresentata dalle norme del codice civile? Molto semplicemente le emissioni non sono state effettuate dalla "casa madre" italiana, tipicamente una società per azioni con sede legale in Italia che avrebbe dovuto rispettare il limite di cui sopra, ma invece da una società controllata con sede legale in un paese con normativa più favorevole.

    A titolo puramente esemplificativo consideriamo l'emissione di 1 miliardo di euro Fiat con cedola 6,25% e scadenza 24/2/2010: l'emittente è la Fiat Finance & Trade Ltd. S.A. con garanzia irrevocabile da parte di Fiat spa.

    Le obbligazioni emesse da una società finanziaria non residente in Italia rientravano poi nei confini nazionali, pronte per essere collocate nei portafoglio dei "consumatori" finali. Come?

    Per rispondere a questa domanda bisogna introdurre e descrivere, almeno sinteticamente, il ruolo degli intermediari finanziari e spiegare i meccanismi operativi di funzionamento del mercato finanziario.

    Da questo punto di vista possiamo semplicemente distinguere il ruolo svolto dalle banche di investimento da quello delle banche cosiddette commerciali. Normalmente esse appartengono a gruppi finanziari diversi, ma in alcuni casi potrebbero rientrare nello stesso gruppo.

    Il compito della banca d'affari è quello di organizzare l'emissione con la società bisognosa di raccogliere fondi, curandone le caratteristiche fondamentali (tipologia della cedola, rendimento, durata) e, soprattutto, assicurando poi il collocamento del titolo sul mercato grazie alla propria rete di relazioni istituzionali. Questo ruolo viene descritto nei regolamenti come "lead manager"e ovviamente assicura alla banca d'affari che si aggiudica il mandato delle laute commissioni di collocamento. E' naturale desumere che i settori delle banche d'affari deputati a queste transazioni siano fortemente interessati a "spingere" sia gli emittenti che le banche retail per realizzare il massimo numero possibile di collocamenti.

    Il collocamento sul mercato può essere fatto o attraverso l'assorbimento da parte di investitori istituzionali (per esempio fondi comuni di investimento) o tramite la vendita delle obbligazioni per quote parti dell'emissione complessiva presso le banche commerciali. Queste ultime quando acquistano "la carta" dallead manager possono collocarla nel portafoglio proprietario della banca oppure in quello cosiddetto di ''negoziazione'', cioè in un cassetto dove la carta viene messa solo temporaneamente in attesa di essere poi venduta alla clientela finale (piccoli risparmiatori).

    E' questo lo snodo fondamentale che ha consentito che emissioni "estero-vestite", inizialmente e formalmente emesse per essere assunte da operatori istituzionali, potessere poi attraversare i confini nazionali per finire nei dossier titoli dei risparmiatori finali attraverso la vendita nei listini titoli della miriade di sportelli bancari italiani. Naturalmente politiche interne aziendali volte a " preventivare" la vendita di determinate obbligazioni per gli addetti (consulenti titoli?) allo sportello possono avere avuto un ruolo determinante nell'accelerare la dismissione di titoli divenuti rischiosi dal portafoglio di proprietà della banca verso quello dei clienti.

    Un altro punto problematico nell'approccio italiano al collocamento dei corporate bond riguarda l'attribuzione del "rating" (livello di rischiosità). E' prassi consolidata nel mercato dei capitali che un emittente prima di accedere al collocamento richieda ad una agenzia specializzata (Moody's-S&P - Fitch) l'attribuzione di un rating ufficiale, cioè di una valutazione sull'effettiva rischiosità della società che è il risultato di un processo indipendente di valutazione del rischio aziendale. Questo passaggio fondamentale per la tutela degli investitori, è stato molte volte ignorato nella prassi italiana attraverso l'escamotage del cosiddetto "rating implicito". In buona sostanza la stessa banca che si occupava e preoccupava di organizzare l'emissione, magari per rientrare delle proprie esposizioni, assegnava una valutazione sul merito di credito dell'emittente. Con quali garanzie di trasparenza e indipendenza di giudizio è facile immaginare.

    Dalla ricostruzione precedente si potrebbe facilmente concludere che gli attori principali del mercato finanziario abbiano potuto operare in un contesto fondamentalmente privo di regole e controlli per la tutela dei piccoli risparmiatori, acquirenti finali delle obblòigazioni che sono rimasti stabilmente collocate nei loro portafogli. Questa conclusione risulta abbastanza sorprendente se si considera che l'Italia si è dotata fin dall'inizio del 1998 di un'articolata disciplina del mercato finanziario i cui obiettivi sono essenzialmente quelli di garantire: la stabilità degli intermediari finanziari, la trasparenza delle informazioni fornite al mercato, la correttezza del comportamento degli intermediari.

    Questo complesso normativo, si tratta di oltre 200 articoli, è sostanzialmente rappresentato dal D.Lgs. 24/2/98 n. 58, meglio noto come T.U.F. Testo Unico della Finanza e dai relativi regolamenti attuativi emanati dalla Consob, alla quale spetta il controllo sui soggetti interessati: banche, imprese di investimento (SIM), società di gestione del risparmio (SGR).

    In particolare, per raggiungere gli obiettivi di cui sopra, viene stabilito che "coloro che intendono effettuare un'offerta al pubblico" devono preventivamente pubblicare un prospetto informativo, che non può essere pubblicato se non è stato preventivamente autorizzato dalla Consob. Il prospetto informativo deve contenere in forma facilmente comprensibile tutte le informazioni sulle caratteristiche del prodotto finanziario offerto e sugli emittenti, affinchè l'investitore possa pervenire ad un giudizio fondato.

    Ma la storia finanziaria recente non ha seguito questo copione: cosa è successo veramente? Poiché l'emissione delle obbligazioni corporate è stata fatta, come abbiamo visto prima, fuori dai confini nazionali e nei confronti di investitori istituzionali, la successiva operazione di vendita al risparmiatore finale non è stata considerata "sollecitazione di pubblico risparmio" (cosa che avrebbe fatto scattare l'obbligo di prospetto e quindi di preventiva approvazione Consob), ma bensì servizio di investimento e in particolare negoziazione per conto terzi di strumenti finanziari.

    Questo "salto concettuale" ha permesso alle banche di vendere le obbligazioni al dettaglio semplicemente sulla base di un contratto di deposito e amministrazione titoli e di un ordine, sottoscritto dal cliente, di compravendita titoli senza che nessuno, né dall'interno delle banche (direzione generale, organi deputati al controllo) né tantomeno dalle Autorità di Controllo (Consob, Banca d'Italia) intervenisse per tempo per limitare (gestire) in qualche modo la mole gigantesca di rischio che più o meno (in)coscientemente veniva spensieratamente immessa nei portafogli delle famiglie italiane.

    Con quali conseguenze è sotto gli occhi di tutti, facile e amara conclusione.


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